Как оценить компанию, используя свободный денежный поток?

Что такое модель дисконтирования денежных потоков (DCF- анализ)? Как с помощью показателей свободного денежного потока FCFF и FCFE оценить стоимость всей компании или одной ее акции?

Модель DCF

Как известно, оценка справедливой стоимости компании или направления бизнеса методом дисконтирования денежных потоков (англ. Discounted cash flow или DCF) является весьма распространенным способом определения инвестиционной привлекательности того или иного рыночного актива: сопоставив полученный результат справедливой стоимости на основании прогноза денежных потоков с текущей рыночной ценой активов компании, можно понять, насколько они недооценены или переоценены участниками рынка. 

Подробнее о том, что такое дисконтирование и ставка дисконта мы писали тут. Напомним лишь, что под дисконтированием понимается приведение стоимости ожидаемых в будущем поступлений денежных средств к их сегодняшней текущей стоимости (т.е. с учетом временной стоимости денег).

Модели, основанные на методе дисконтирования, относятся к доходной категории методов оценки стоимости бизнеса, поскольку соотносят текущую рыночную стоимость (цену) актива с сегодняшней ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив (например, обыкновенную акцию компании, торгующуюся на фондовом рынке).

Метод DCF имеет несколько вариантов или модификаций. Но в любой из них будущая стоимость компании или бизнеса, оцениваемых по методу DCF, складывается из двух частей, каждая из которых должна быть приведена к сегодняшней текущей ценности (с использованием коэффициента дисконтирования):

• общая стоимость всех денежных поступлений за каждый месяц, квартал или год прогнозного периода (обычно требуется прогноз на минимум 5 лет),
• стоимость бизнеса в постпрогнозный период (возможно с учетом дополнительных корректировок), которая называется Terminal Value, т.е. терминальная или конечная стоимость.

 

Если в качестве денежных потоков рассматривать поступление дивидендов, то оценка стоимости акций, на которые они приходятся, должна производиться с помощью построения модели дисконтированных дивидендов (англ. Dividend discount model или DDM).  В этом случае в основу расчета берется прогноз уровня дивидендных выплат, приходящихся на одну акцию. При этом, иногда эта информация может быть предоставлены самой компанией, что существенно упрощает жизнь оценщикам и инвесторам.

Однако не все компании регулярно выплачивают дивиденды и имеют прозрачную и стабильную дивидендную политику, которая позволила бы на ее основе делать прогнозы об уровне дивидендов, выплаченных акционерам через несколько лет.

Поэтому в качестве альтернативы фактическим денежным потокам в виде дивидендов в DCF-анализе можно использовать прогноз свободного денежного потока (FCF), который остается свободным для распределения между собственниками либо реинвестирования в бизнес (в зависимости от воли акционеров).

Подробнее о видах  свободного денежного потока и расчете  FCFF и FCFE читайте в этой статье. 

Однако несмотря на то, что метод DCF использует в своей основе фундаментальный анализ эффективности работы компании, его нельзя назвать универсальным оценочным инструментом, поскольку его результат во многом определяется субъективными суждениями (например, об уровне темпов роста бизнеса, процентных ставок в экономике и инфляции). Поэтому DCF анализ должен быть дополнен другими методами (например, сравнительным анализом по ключевым финансовым и рыночным мультипликаторам) чтобы сопоставить   фундаментальные показатели акций компании с аналогичными показателями ее конкурентов.

[irp]

Использование FCF для оценки стоимости компании и ее акций

Многие аналитики предпочитают использовать свободный денежный поток взамен дивидендных выплат, поскольку уровень FCF не подвергается столь сильно влиянию поведенческих особенностей игроков рынка. Например, даже при наличии возможности выплатить чрезвычайно высокие дивиденды на акцию, менеджмент компании может принять решение оставить уровень дивидендной доходности на среднем уровне, характерном для компании  и отрасли. В противном случае резкий «всплеск» дивидендной доходности может вызвать даже нервозность у инвесторов из-за опасений попытки вывода средств из активов компании со стороны руководства. Кроме того, резкое увеличение уровня дивидендов может сформировать у участников рынка завышенные ожидания дивидендной доходности в последующие периоды, а в случае неспособности компании поддерживать заданную «планку» может разочаровать рынок и акционеров компании.

Однако расчет и прогнозирование будущего свободного денежного потока требует больших усилий, нежели расчет дивидендов при наличии «готовых» данных из отчетности компании. Поэтому аналитики используют свободный денежный поток (FCFF либо FCFE) для оценки активов методом дисконтирования в следующих ситуациях:

• Если компания не платит дивиденды;
• Если компания платит дивиденды, но их размер не соотносится с оцениваемой возможностью их выплаты (с размером свободного денежного потока),
• Если инвестор заинтересован в получении контроля над компанией, который даст ему возможность распоряжаться свободным денежным потоком компании по своему усмотрению (например, вовсе отменить или существенно изменить объем выплаты дивидендов).

 [irp]

Для того чтобы рассчитать справедливую стоимость акций компании с использованием свободного денежного потока, можно использовать два подхода:

• Напрямую через свободный денежный поток на акционерный капитал (FCFE),
• Косвенно через свободный денежный поток фирмы (FCFF), когда сначала рассчитывается общая стоимость бизнеса, а затем из нее вычитается размер внешнего долга компании, для того чтобы прийти к чистой стоимости акционерного капитала.

 

Прямой подход (через FCFE) используется в случаях, если структура капитала компании является достаточно стабильной (не подвергалась существенным изменениям вследствие сделок M&A и т.п.).

Косвенный подход (через FCFF) оценки стоимости акционерного капитала является более надежным в случаях, если у компании имеется большой внешний долг или если ее FCFE отрицательный.  

Для краткосрочного прогнозирования стоимость всей компании или только ее акций определяется путем дисконтирования каждого будущего денежного потока к фирме (FCFF) или только ее акционерам (FCFE), т.е. приведения их к текущей стоимости (англ. Present Value).

Equity value=∑ FCFE_t / (1+r)^t

Firm Value =∑ FCFF_t / (1+WACC)^t

Приведение к текущей стоимости означает, например, что если свободный денежный поток по активу в период t=1 равен 100, t=2: 105, а в t=3: 110 (и далее потоков не предполагается), то при ставке дисконта 6% годовых, его общая стоимость будет равна =  100 / (1+ 0,06) + 105 / (1 + 0,06)² + 110 / (1 + 0,06)³ = 280,15.

1. При использовании FCFF в качестве нормы дисконта должна выступать средневзвешенная стоимость капитала (англ. WACC – Weighted Average Cost of Capital), которая определяется посредством суммирования произведений доли каждого источника капитала в общей сумме и его стоимости (процентной ставки, которая может выражаться либо в требуемой норме доходности инструмента, либо доходностью альтернативных вложений, либо условиями договора).

Ставка WACC рассчитывается по следующей формуле:

WACC=MV_D/(MV_D+MV_E)*r_d(1−Tax rate) + MV_E/(MV_D+MV_E)*r_e

где :

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

MV_D  – рыночная стоимость долгового капитала,

MV_E – рыночная стоимость акционерного капитала,

r_d – процентная ставка по долгу (или доходность облигаций),

r_e – норма доходности акционерного капитала,

Tax rate  – ставка налога на прибыть (в десятичном выражении).

Поскольку процентные выплаты по кредитам и займам уменьшает налогооблагаемую прибыль (т.е. выступают в роли налогового щита), то соответствующая стоимость долгового капитала должна быть уменьшена на (1-Tax rate).

 

2. При использовании FCFE в оценке в качестве нормы дисконта должна выступать требуемая норма доходности акций (r). Для ее расчета часто используется модель оценки стоимости активов САРМ.

 

!  Важно запомнить, что стоимость бизнеса (компании) – это текущая стоимость будущего FCFF, дисконтированная по средневзвешенной стоимости капитала, а стоимость всех акций компании – это текущая стоимость FCFE, дисконтированная по норме доходности акций.

[irp]

Одноэтапные модели FCFF и FCFE

Одноэтапные модели обычно применяются в случаях, когда прогнозирование будущих номинальных и реальных процентных ставок затруднено (например, для стран с высокой рыночной волатильностью и инфляцией). Поэтому в таких одноэтапных моделях предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти стабильным темпом (g) на протяжении всего прогнозного периода.

Расчет справедливой стоимости акций производят по следующим формулам:

1. Если используется FCFF:

Firm value = FCFF₁ / (WACC−g) = FCFF₀ * (1+g) / (WACC−g),

где :

Firm value – общая стоимость бизнеса,

FCFF₁ – свободный денежный поток фирмы в период t=1 (в первом прогнозном периоде),

FCFF₀ – свободный денежный поток фирмы в период t=0 (на текущий момент),
WACC – средневзвешенная стоимость капитала (процентная ставка),

g –  стабильный темп роста (в %).

 

Equity Value = Firm value – Market value of debt

где :

Equity Value – стоимость акционерного капитала,

Firm value – общая стоимость бизнеса,

Market value of debt – рыночная стоимость долга (например, рыночная стоимость всех выпущенных привилегированных акций, облигаций и текущая стоимость всех долгосрочных и краткосрочных кредитов и ссуд).

[irp]

2. Если используется FCFE:

Если в качестве денежного потока берется показатель FCFE, то стоимость акционерного капитала рассчитывается напрямую по следующей формуле:

Equity value=FCFE₁ / (r−g) = FCFE₀* (1+g) / (r−g),

где :

Equity Value – стоимость акционерного капитала,

FCFF₁ – свободный денежный поток фирмы в период t=1 (в первом прогнозном периоде),

FCFF₀ – свободный денежный поток фирмы в период t=0 (на текущий момент),
r – норма доходности акционерного капитала,

g –  стабильный темп роста.

Процентные ставки r и g выражаются десятичной дробью. Рассчитав стоимость акционерного капитала, можно найти справедливую цену одной обыкновенной акции просто разделив полученное значение Equity Value на общее количество выпущенных обыкновенных акций.

[irp]

Многоэтапные модели FCFF и FCFE

Однако более реальной является модель, в которой темпы изменения свободного денежного потока различаются для различных фаз или этапов развития бизнеса.  Обычно при оценке, например, стоимости бизнеса методом DCF в качестве прогнозного периода выбирается срок до 5 лет. Эти первые 5 лет называются прогнозным периодом. Все, что будет происходить за рамками этого периода, именуется постпрогнозным периодом. Обычно в виду сложности прогнозирования норм доходности и темпов роста за рамками выбранного периода (например, более 5 лет), считается что в постпрогнозном периоде темп изменения денежного потока и процентная ставка останутся постоянными.

Для постпрогнозного периода (когда темп роста стабилизируется) рассчитывается терминальная или конечная стоимость бизнеса (англ. Terminal Value) либо методом рыночных мультипликаторов (например, P/E), либо по формуле одноэтапной модели дисконтирования (с применением стабильного темпа роста) по следующей формуле:

• Для FCFF:

Terminal Value = FCFF _n * (1 + g) / (WACC – g)ⁿ

 

• Для FCFE:

Terminal Value = FCFE _n * (1 + g) / (r – g)ⁿ

где :

FCFF n  – величина FCFE последнего года прогнозного периода,

g –  темп роста денежного потока в постпрогнозный период.

 

! Важно помнить, что полученное значение Terminal Value должно также быть приведено к текущей стоимости для расчета стоимости бизнеса или акционерного капитала (дисконтировано по соответствующим ставкам для предыдущих этапов прогнозного периода).

 

В рамках же прогнозного периода может быть несколько этапов, для каждого из которых темп роста денежного потока и норма дисконта будет своя.

Таким образом формируются двухэтапные или многоэтапные модели оценки стоимости путем прогнозирования свободного денежного потока.

Формула определения стоимости всех акций компании посредством двухэтапной модели изменения FCFE будет выглядеть следующим образом:

Equity value=∑ FCFE_t / (1+r)^t + Terminal Value =

=∑ FCFE_t / (1+r)^t + FCFE _n * (1 + g) / (r – g)ⁿ

 

При этом, существуют как двухэтапные, так и многоэтапные модели в которых:

• Темп изменения свободного денежного потока резко меняется от перехода от одного этапа к другому,
• Имеется транзитный период, в течение которого темп изменения FCFF / FCFE изменяется постепенно.

 

Например:

Этап 1. Период бурного роста.

• Продолжительность – 3 года,
• Темп прироста FCFE – 25%,
• Требуемая норма доходности акций – 15%.

Этап 2. Переходный период:

• Продолжительность – 2 года,
• Темп прироста FCFE постепенно снижается на 10% ежегодно до стабильного уровня 5% ,
• Требуемая норма доходности акций – 12%.

Этап 3. Стабильный рост (постпрогнозный период):

• Продолжительность – не определена,
• Темп прироста FCFE – 5%,
• Требуемая норма доходности акций – 9%.

В таблице ниже приведены значения прогнозируемого свободного денежного потока FCFE на одну обыкновенную акцию (в условных единицах) и их текущие значения (PV).

Определение текущей стоимости FCFE
	1 Этап. Бурный рост.			2 Этап. Переходный.		3 Этап. Постпрогнозный.
	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5	Год 6 и далее
Темп прироста FCFE	25%	25%	25%	15%	5%	5%
FCFE на акцию	100	125	156	180	189	198
PV	87	95	103	105	99	2 596
Ставка дисконта	15%	15%	15%	12%	12%	9%
Итого сумма PV и справедливая стоимость 1 акции						3 085
Терминальное значение в году 6						4 953

Следует отметить, что значения PV на переходном этапе рассчитывались исходя из двух ставок дисконта 15% и 12%. Например, для года 5 формула расчета текущей стоимости денежного потока выглядит следующим образом:

99 = 189 / (1,15^3 * 1,12 ^2)

Терминальное значение FCFE в году 6 рассчитывается так:

4 953 = 198 / (0,09 – 0,05)

После расчета терминального значения  для третьего этапа, его необходимо также привести к текущей стоимости посредством дисконтирования также исходя из двух ставок дисконта 15% и 12% аналогично тому, как мы рассчитали текущую стоимость FCFE для года 5:

2 596 = 4 953 / (1,15^3 * 1,12 ^2)

Суммируя значения PV для всех этапов, получим текущую стоимость одной акции (если бы в расчете использовалось значение FCFE для всего акционерного капитала, то полученную сумму потребовалось бы разделить на общее количество выпущенных акций).

ЧИТАЙТЕ  также: 

Способы прогнозирования FCFF и FCFE

 9,258 total views,  1 views today

Следите за нашими обновлениями:

• 
• 
•